存储成为AI负担，这对投资意味着什么？

存储芯片价格的存储成全面反弹，正将成本压力从消费电子端迅速传导至AI基础设施核心层。负担这一趋势迫使超大规模云计算厂商（Hyperscalers）重新评估其资本开支（CapEx）的对投回报模型，并引发供应链各环节的资意“成本再平衡”。

据追风交易台援引伯恩斯坦研究（Bernstein）最新报告，存储成高带宽存储（HBM）价格预计明年将上涨2至2.5倍。负担叠加传统DRAM与NAND闪存价格的对投显著攀升，超大规模云厂商部署AI数据中心的资意资本开支或将因此增加约30%。

这种成本冲击的存储成传导机制复杂且深远。以英伟达为例，负担HBM作为其GPU产品的对投关键封装组件，若英伟达需维持75%的资意毛利率目标，则需将HBM的存储成成本涨幅放大4倍转嫁给下游客户，从而进一步加剧云厂商的负担资本支出压力。伯恩斯坦指出，对投尽管这种压力不会导致超大规模云厂商放缓AI投资步伐，但供应链内部的“成本再平衡”已不可避免，弱势供应商在此过程中面临被边缘化的风险。

对投资者而言，这一格局的直接映射是：三星、SK海力士与美光的2027财年每股盈利（EPS）预测将迎来显著上调。伯恩斯坦目前的预测值较市场一致预期高出25%至40%；相比之下，纯NAND供应商铠侠（Kioxia）因未涉及HBM业务，无缘此轮盈利上修红利。

HBM定价倒挂：涨价压力积聚的核心逻辑

HBM价格上涨的根本驱动力，在于其与传统DRAM之间日益扩大的盈利差距。

伯恩斯坦估算，自2025年第三季度至2026年第二季度，传统DRAM价格已累计上涨约4.5倍，而HBM价格受限于年度长期合同锁定，涨幅相对滞后。这导致在2026年，将产能分配给传统DRAM所产生的每晶圆收入约为HBM的2倍，毛利差距更是高达近3倍。

三星在2026年第一季度财报电话会议上明确表态，非HBM的DRAM利润率已超越HBM，且随着传统DRAM价格持续走高，这一差距仍在扩大。三星暗示，预计2027年这一利润差距将“大幅收窄”，这被视为HBM价格即将大幅上涨的信号。SK海力士亦强调，其战略重心在于实现HBM与普通DRAM之间的“最优产能分配”，而非单纯追求收入最大化。

基于上述基本面考量，伯恩斯坦预测HBM价格明年将上涨2至2.5倍。这一涨幅略低于令HBM收入追平传统DRAM所需的3倍涨幅，反映出供应商在认可HBM战略价值的同时，也顾虑过激定价可能损害整体AI生态。即便如此，明年HBM的盈利能力仍将低于传统DRAM，但差距将明显缩小。

成本放大效应：GPU供应商的“加价乘数”

HBM涨价对超大规模云厂商的冲击，远超直接采购成本的上升，更体现在GPU供应商的定价策略中。

伯恩斯坦以英伟达Vera Rubin（VR200）机架为例进行测算：
* 涨价前：HBM成本约占VR200售价的5%。
* 直接传导：若HBM价格上涨2至2.5倍，仅此一项便需推高VR200售价约6%。
* 加价转嫁：若英伟达为维持75%毛利率，将HBM成本涨幅放大4倍转嫁，则机架售价可能上涨约24%。

综合计算，若仅考虑HBM成本的直接传导，超大规模云厂商的数据中心总资本开支将增加约4%；若计入英伟达的全额加价效应，增幅扩大至约15%。此外，传统DRAM与NAND价格的大幅上涨，还将额外贡献约14%的资本开支增量。三项叠加，超大规模云厂商的AI资本开支总体需提高约30%，方能覆盖存储成本的全面上涨。

伯恩斯坦指出，GPU及加速器供应商可能辩称其对HBM并无加价，而是将其视为“直通”收入，并强调HBM与逻辑芯片、封装及软件的整体集成价值。然而，若不进行加价，HBM成本上涨将直接压缩GPU供应商的毛利率，这将形成强烈的加价动机。

超大规模云厂商面临“成本再平衡”

面对约30%的资本开支增量，超大规模云厂商不得不重新核算AI投资的回报模型。

伯恩斯坦认为，激烈的市场竞争与充裕的资金可及性将支撑云厂商维持AI投资节奏，但“成本再平衡”已不可避免。这一过程可能涉及多个维度：
1. 向供应链各环节施压以分摊成本；
2. 潜在地调整向不同客户收取的算力服务价格。

在此过程中，实力较弱的供应商面临被挤压的风险，而伯恩斯坦覆盖范围内的公司则处于有利位置，部分甚至可能成为受益者。

其中，联发科（MediaTek）被视为潜在受益方之一。伯恩斯坦指出，若超大规模云厂商为规避GPU供应商的HBM加价而选择直接采购HBM，亚洲ASIC服务商的商业模式恰好能够满足这一需求，联发科有望从中获益。该股过去两个月已累计上涨约130%，伯恩斯坦仍维持“跑赢大市”评级，目标价为新台币4,380元。

盈利预测大幅上调，存储巨头获目标价提升

目前，HBM涨价预期尚未充分反映在卖方一致预期中，这意味着一轮显著的盈利上修即将到来。

伯恩斯坦将HBM价格预测上调2至2.5倍，并同步上调传统DRAM及NAND价格预测，由此得出的2027财年每股盈利预测较市场一致预期高出25%至40%：
* 三星：高出约26%
* SK海力士：高出约32%
* 美光：高出约38%

随着HBM价格谈判在未来数月逐步落定，伯恩斯坦预计市场一致预期将向上修正，并对三家公司的股价形成有力支撑。

在估值方法上，伯恩斯坦将三家公司的估值基础从市净率（PB）切换至市盈率（PE），理由是当前的利润率与股本回报率（ROE）将达到历史前所未有的水平，历史市净率参照意义有限。基于接近历史底部的市盈率倍数对周期高峰盈利进行估值，伯恩斯坦调整目标价如下：
* 三星：上调至韩元440,000元（对应6.2倍一年期远期市盈率，较当前股价有约26%上行空间）
* SK海力士：上调至韩元3,300,000元（同为6.2倍，约20%上行空间）
* 美光：上调至1,300美元（7.7倍，约15%上行空间）

三者均维持“跑赢大市”评级。

值得注意的是，此轮盈利上修红利不惠及纯NAND供应商。铠侠因不涉及HBM业务，无法受益于HBM涨价，伯恩斯坦维持其“跑输大市”评级，目标价为日元40,000元。

(责任编辑：休闲)