一家存储厂商的周期幻觉，一场量与利的错位博弈

在利基 DRAM 超级景气周期的家存风口下，这家曾被视作“濒死”的储厂场量错位小厂，究竟能否实现真正的周期翻身？

文丨胡昊

力积存储，一家曾深陷困境的幻觉利基 DRAM 厂商，在 2023 年行业谷底时，博弈其毛利率仅徘徊在 3.7%，家存全球市场份额不足 1%。储厂场量错位

然而，周期AI 浪潮引发的幻觉供给危机意外将红利洒向这片被巨头边缘化的市场。短短两年间，博弈力积存储营收从 5.8 亿元飙升至 11 亿元，家存毛利率由 3.7% 跃升至 16.1%，储厂场量错位其中模组业务收入更是周期实现了近 10 倍的爆发式增长。

截至 2026 年 5 月底，幻觉力积存储第三次向港交所递交招股书更新资料。博弈尽管身处存储超级景气周期，市场对其仍持谨慎态度。

力积存储所经历的，并非一场酣畅淋漓的逆袭，而是一次借势顺周期的“量利错位生长”。其利润增长的核心驱动力在于存储芯片涨价及模组销量提升，但模组增长主要依赖外购芯片，而非自有芯片。

这种业务结构对估值拉动作用有限。资本市场对芯片设计公司的估值逻辑，核心在于技术护城河与自研芯片的毛利贡献。力积存储的模组业务本质上是“贸易+组装”，毛利率偏低，导致其估值倍数显著低于纯芯片业务。

长期来看，这种结构难以从根本上提升市场对公司整体估值及预期的认可度。

巨头退场后的结构性分化：力积 DRAM 并未独享红利

在半导体存储器领域，DRAM 市场呈现出清晰的金字塔分层结构：

• 塔尖（高性能市场）：以 HBM 和 DDR5 为代表，服务于 AI 服务器、高端 PC 及数据中心。单颗芯片售价高达数十至数百美元，三星、SK 海力士、美光三大巨头在此展开激烈的技术竞赛，制程不断突破，单轮投资动辄数百亿美元。
• 塔基（利基市场）：涵盖 DDR3、DDR4 及部分 LPDDR4/4X。技术成熟、制程相对老旧，单颗售价不足 1 美元。主要应用于工业控制、汽车电子、安防监控及网络通信等对稳定性要求极高的领域。这些行业产品生命周期长达十年，一旦通过验证导入，客户替换成本极高。

过去五年，利基 DRAM 是一门苦差事：技术迭代缓慢、价格战激烈、毛利率微薄。2023 年更是行业至暗时刻，消费电子寒冬与高库存叠加，导致利基 DRAM 价格跌至冰点。随后，随着大模型对 AI 加速器需求的激增，传统 DRAM 三巨头逐步收缩利基市场，空出的份额由存量玩家承接。

理论上，这是存量玩家的普惠利好。但现实是，利基 DRAM 玩家多为 Fabless 模式，仅负责芯片设计，需向上游采购晶圆并委托代工。这种模式决定了其规模扩张受制于供应链配合，而非单纯依靠自身意志。

这直接导致了国产利基 DRAM 玩家的显著分化：

1. 兆易创新：凭借与长鑫存储的深度绑定（股权及管理交叉），在长鑫停止对外供应 DDR4 后，获得了稳定的产能支持，成为巨头退出后的最大受益者。
2. 北京君正与力积存储：缺乏类似的稳固战略供应链，难以在短时间内扩充产能。一方面，晶圆厂优先保障大客户及高溢价的 HBM/DDR5 订单；另一方面，代工厂产能向先进封装倾斜。

数据对比揭示了差距：
* 兆易创新：2023-2025 年，存储芯片业务营收从 41 亿元增至 66 亿元，毛利率从 33% 升至 43%；市值逼近 6000 亿元。
* 北京君正：同期存储芯片营收停滞在 29 亿元，毛利率从 36% 降至 32%；市值不足 1500 亿元。
* 力积存储：三年间内存芯片业务规模分别为 4.8 亿元、4.5 亿元、6.1 亿元，毛利率分别为 8%、15%、18%。无论是规模还是毛利水平，均显著低于兆易和君正。

力积存储处于劣势的原因在于：
* 体量过小：规模效应不足。
* 供应链依赖：晶圆采购重度依赖关联方台湾力积电（PSMC），缺乏议价话语权。
* 技术附加值低：产品以 DDR3 为主，源自早年收购日本厂商 Zental，技术壁垒较低，市场竞争中定价能力弱。

尽管近年来力积内存芯片业务有所增长，但这主要得益于行业β层面的周期红利，其自身α能力并未发生质变。

模组狂飙的另一面：外采驱动下的“错位增长”

本轮周期中，力积存储业绩反弹的主要引擎是模组业务，而非存储芯片。

2023 年至 2025 年，力积内存模组收入从 0.5 亿元激增至 4.3 亿元，推动整体营收从 5.8 亿元增长至 11.1 亿元，模组收入占比从 8% 提升至 39%。

在存储产业链中，芯片端受上游技术与供给约束，而模组端将标准颗粒转化为具体场景方案，天然契合中长尾、小批量、多品类及定制化需求，因此在景气上行期更容易迅速做大营收规模。

然而，模组放量并未带来毛利率的有效提升：

• 模组毛利率：过去三年分别为 11.1%、8.7%、12.6%。
• 内存芯片毛利率：同期分别为 8.3%、14.9%、17.9%。

模组业务未能享受芯片涨价带来的毛利红利。从行业层级看，存储产业链价值分配呈塔状结构：原厂/芯片设计处于高价值环节，而模组属于利润微薄、对原材料价格敏感的中游集成环节，常态毛利率多在 10%~20%。

理论上，拥有自研芯片的力积涉足模组业务应能提升整体毛利，但现实是芯片与模组业务尚未形成协同。

力积模组所用芯片绝大部分来自外采。因其模组业务面向台式机、笔记本及数据中心等主流/消费级市场，而自研内存芯片定位于利基市场，性能相对较低，无法进入主流 DRAM 领域。

这意味着，力积模组业务本质上是“外采颗粒 + 供应链交付”，而非“自研芯片 + 模组”。这解释了为何模组收入增长更快，也解释了为何毛利率偏低——它切入的是更大的主流消费市场，但价值大头仍留在通用 DRAM 厂商或经销商手中。

关键问题：力积为何能在三年内将模组规模做大十倍？

这并非完全取决于力积的自我意志，而是由市场环境决定。2023-2025 年，存储芯片从周期底部迈入景气周期。在供过于求阶段，DRAM 厂商或经销商急需分销渠道对接下游，力积模组业务充当了这一角色。

• 2023年：模组毛利率 11.1%。
• 2024年：规模翻倍，但毛利率降至 8.7%。原因：行业供过于求，“掮客”模式无法获取溢价。
• 2025年：规模再翻倍，毛利率仅升至 12.6%。原因：芯片涨价红利大部分被上游采购对手获取，力积并未充分受益。

更严峻的风险在于 2025 年下半年后的市场转向：

三星、海力士、美光及长鑫均将新增产能转向 DDR5 或 HBM，存储芯片市场迅速转为供不应求。在此背景下，力积能否稳定采购到通用 DRAM 芯片成为关键。上游供应商在紧缺环境下将优先保障高价值客户，“中间商”的周转提效作用减弱，“赚差价”的属性变得刺眼。

这意味着，2026 年力积内存模组业务的增速可能趋近边际，其对整体营收的放大作用将逐步减弱。

竞争格局与未来展望

按 2025 年全球利基 DRAM 收入计，力积存储在中国内地厂商中排名第五，全球排名第十二，份额仅为 1%，位置尴尬。

• 模组端：虽具备“设计延伸+场景交付”能力，能与威刚、记忆信息等全球前十模组厂合作，但横向对比江波龙、佰维、德明利等头部玩家，力积在自研主控、固件平台、先进封测及品牌渠道方面存在明显差距，更像是一个“补位型竞争者”。
• 芯片设计端：自研产品定位于利基 DRAM，技术壁垒有限。与兆易创新的产能协同、君正的汽车电子深度绑定相比，力积的差异化优势不突出。与力积电的代工绑定虽保障了产能，但未转化为显著成本优势。

长期来看，力积存储真正的壁垒应在于“芯片设计 + 系统级方案”，而非单纯的模组组装。

若力积无法打通自研芯片与模组业务的闭环——即让模组扩张带动自研芯片导入，让高附加值场景提升整体毛利率——那么力积所获得的，仅是本轮周期窗口期的一小段红利，难以实现估值逻辑的根本性重构。

题图来源：视觉中国

(责任编辑：探索)